周四这天林深开始系统梳理1号基金的持仓。
盛远成长1号基金的17只票，他得从头到尾过一遍。前十重仓股占了60%的仓位，分量最重。他在电脑上拉了一张表格，把每只票的核心数据填进去，开始一只一只过。
第一只消费电子白马，仓位12%。营收稳定，毛利平稳，现金流健康。他在表格里敲下一个“稳”字，标了绿色。
第二只，讯维精密。
仓位接近10个点，公司持仓五个亿。林深翻开财报，第一反应是——数据太漂亮了。去年营收从120亿干到221亿，增长84%。净利润从8亿涨到16亿，翻了一倍。毛利率稳在20%出头，RoE常年在15%以上。
漂亮得有点不真实。
讯维精密起家是做连接器的，就是手机电脑里那些排线接口，单价不高但量大。
这家公司站稳脚跟后往上下游扩展，无线充电、天线、扬声器一个个做进去，最后切入整机组装，从卖零件到帮客户把整机装好，单机价值量翻了十几倍。
增长逻辑没问题。但整机组装是重资产、薄利润的生意，每拿一个订单就要建新厂买设备招几万工人。营收涨得快，固定资产涨得更快。而且客户就那么两三家巨头，大客户一个订单调整，产线就可能从满产变成空转。
他又翻了翻近期的机构调研纪要。
过去三个月，十几家机构去过，结论清一色——“高增长确定”“品类扩张逻辑清晰”“订单饱满”。没有一家提出过实质性质疑。
而讯维精密的股价，大盘跌了十几个点，它逆势涨了14%。
当一只票被所有人看好，还逆着大盘往上走的时候，往往是最需要警惕的。
林深把财报从头到尾又翻了一遍。第一遍看营收和利润，没问题。第二遍看毛利和费用，也没问题。
第三遍看资产负债表。
他的手指在触摸板上停住了。
应收账款，34亿。去年同期是18亿，增长89%。而同期营收增长84%。增速差不多，但34亿的应收趴在账上，已经占到营收的15%以上。
真正让他在意的不是增速，是坏账计提。
他翻到利润表的信用减值损失。34亿的应收，按行业平均水平，坏账准备至少应该提1亿以上。但财报上的数字远低于这个。他快速心算了一下——如果把坏账提到正常水平，净利润至少要少大几千万。
他又翻了往年数据。应收账款规模一直在涨，坏账计提比例却在逐年下降。盘子越大，提得越少。利润的含金量在往下走。
继续往下看。
存货，从12亿涨到19亿，增幅超过五成。存货周转天数从45天拉长到了62天。
固定资产，从25亿膨胀到42亿，增幅接近七成。资本开支连续两年超过15亿，公司在拼命扩产。
但固定资产周转率在往下掉。投一块钱设备，以前能产生五块钱营收，现在只能产生四块多。投得越多，赚得越少。
他翻到现金流量表。经营现金流，前三季度不到10个亿。净利润是16个亿。
差出来的6个多亿去哪了？
变成了应收账款和存货。赚的是账面利润，不是真金白银。
林深靠在椅背上，把这几个数字串在一起。
营收涨了八成多，应收也涨了八成多。但34亿的应收，坏账计提明显偏低，这里面有多少是真正能收回来的？存货涨五成，周转越来越慢。固定资产涨七成，周转率往下掉，扩产的边际效益在递减。现金流跟不上利润，客户集中度高得吓人。
而市场呢？所有人都在看好，股价逆势涨了14%。
林深在表格里把讯维精密这一行标成了黄色。又在旁边加了一列备注，打了两个字：“待查”。
他站起来，走到苏晚工位旁边。
苏晚正在看消费电子的行业数据，见他过来，抬起头。“怎么了？”
“讯维精密，你看过吗？”林深问。
“看过。”苏晚放下笔，“消费电子的白马，业绩增速高，机构覆盖很密。我最近刚把它加进观察池。怎么了？”
“你仔细看过它的财报没有？”
苏晚想了想。“看过。营收和利润增速都很漂亮，毛利率也稳。”
“资产负债表看了吗？”
苏晚愣了一下，在电脑上打开讯维精密的财报，翻到资产负债表。她的目光在应收账款上停了一下，又移到存货和固定资产上。
“应收和存货的增速都不低。”她说。
“还有呢？”
苏晚又看了一会儿。“经营现金流比净利润低了不少。不过消费电子行业都这样，下游客户大，回款慢是常态。而且这么多机构覆盖，真有问题早被挖出来了。”
林深看着她。“你觉得这只票没问题？”
苏晚想了想。“估值不算便宜，但业绩增速摆在那里。下半年新品类放量的话，应该还有空间。”
“那34亿应收账款呢？坏账计提明显偏低。这里面有多少是真正能收回来的？”
苏晚愣了一下，低头又看了一遍数据，眉头皱起来。“你的意思是……公司在冲营收？”
“不只是冲营收。”林深指着屏幕上的数字。
“你看坏账计提。34亿的应收，按正常水平应该提1亿以上。财报上远低于这个数。如果提足，净利润要少大几千万。”
苏晚的表情变了一下。
“再看固定资产。”林深往下指。
“资本开支连续两年超过15亿，固定资产从25亿膨胀到42亿。但周转率在往下掉。投得越多，赚得越少。”
“还有现金流。”
他翻到现金流量表，“净利润16亿，经营现金流不到10亿。差出来的6个多亿全变成了应收和存货。账面好看，真金白银没进账。”
苏晚沉默了几秒。“所以这只票的问题是……增长质量不行？”
“不只是质量。”
林深靠在她工位隔板上，“最大的雷是客户集中度。前五大客户占了七成营收，第一大客户可能超过五成。讯维精密的命不在自己手里。”
苏晚低下头，把屏幕上的数据重新看了一遍，看得很慢。过了好一会儿，她抬起头。
“我看财报的时候，只看到了高增长。”她的声音比刚才轻了一些，“你说得对，我被数字带着走了。机构看好、股价涨、业绩好——我预设了它是好公司，分析只是在找证据。”
林深看着她。“你不是不会拆，是先有了结论。做研究最难的，是把结论清空，让数字自己说话。”
苏晚没有反驳。过了好一会儿，她才开口。
“那接下来怎么办？这只票仓位这么重，要减吗？”
“先不急。”
林深说，“财报只能告诉我数字不对，告诉不了我为什么不对。应收里的水分多大、新产能利用率多少、仓库里堆的货是不是卖不动、管理层对大客户依赖怎么想——这些问题，坐在这里回答不了。”
他拿起手机，找到讯维精密投资者关系部的电话。
“得去现场看。”
接电话的是IR总监陈志敏，声音四十多岁，客气里带着一股熟练的疲惫。
“您好，哪位？”
“陈总您好，我是盛远资本的基金经理林深。我们持有讯维精密，想去现场看看。”
电话那头顿了一下。“林总，你们机构来了一拨又一拨，问的问题都差不多。”
“半天就行。主要看生产线和仓库，跟管理层聊一下。”
对面沉默了几秒。“行吧。下周二，您看方便吗？”
“方便。谢谢陈总。”
林深挂了电话。
苏晚看着他。“约上了？”
“下周二。莞市。”
苏晚犹豫了一下。“能带上我吗？”
林深看了她一眼。“你是该去。讯维精密就在你覆盖的赛道上。看懂一家公司哪里好容易，看懂它哪里不好才是真本事。”
苏晚没有接话，低头在本子上记了一笔。
他回到工位，重新打开表格，在讯维精密那一行的备注栏里敲下几个关键词，应收坏账、扩产效率、客户依赖。然后光标移到下一行。
第三只，新能源中游标的，做电池隔膜的。林深翻了翻财报，营收增速稳定，毛利略有下滑但在合理范围内，现金流正常。他在表格里标了个绿色，备注栏留空。
第四只工业自动化，做伺服电机的。数据中规中矩，没什么亮点也没什么雷。标绿，留空。
然后持仓第十是一只医药白马。他多看了几眼——集采压价的风险一直在，但公司的创新药管线还算扎实，仓位也不重。标绿，备注“跟踪集采进度”。
一直到傍晚，林深把持仓占比前十都过了一遍。大部分都是江哲配置的防御性标的，财务稳健，波动小，逻辑清晰。
最后再次点开讯维精密，5个亿的仓位。如果他判断是对的，这只票的风险远比市场看到的要大。如果判断是错的，那就搞清楚为什么这些异常是合理的。
盛远成长1号基金的17只票，他得从头到尾过一遍。前十重仓股占了60%的仓位，分量最重。他在电脑上拉了一张表格，把每只票的核心数据填进去，开始一只一只过。
第一只消费电子白马，仓位12%。营收稳定，毛利平稳，现金流健康。他在表格里敲下一个“稳”字，标了绿色。
第二只，讯维精密。
仓位接近10个点，公司持仓五个亿。林深翻开财报，第一反应是——数据太漂亮了。去年营收从120亿干到221亿，增长84%。净利润从8亿涨到16亿，翻了一倍。毛利率稳在20%出头，RoE常年在15%以上。
漂亮得有点不真实。
讯维精密起家是做连接器的，就是手机电脑里那些排线接口，单价不高但量大。
这家公司站稳脚跟后往上下游扩展，无线充电、天线、扬声器一个个做进去，最后切入整机组装，从卖零件到帮客户把整机装好，单机价值量翻了十几倍。
增长逻辑没问题。但整机组装是重资产、薄利润的生意，每拿一个订单就要建新厂买设备招几万工人。营收涨得快，固定资产涨得更快。而且客户就那么两三家巨头，大客户一个订单调整，产线就可能从满产变成空转。
他又翻了翻近期的机构调研纪要。
过去三个月，十几家机构去过，结论清一色——“高增长确定”“品类扩张逻辑清晰”“订单饱满”。没有一家提出过实质性质疑。
而讯维精密的股价，大盘跌了十几个点，它逆势涨了14%。
当一只票被所有人看好，还逆着大盘往上走的时候，往往是最需要警惕的。
林深把财报从头到尾又翻了一遍。第一遍看营收和利润，没问题。第二遍看毛利和费用，也没问题。
第三遍看资产负债表。
他的手指在触摸板上停住了。
应收账款，34亿。去年同期是18亿，增长89%。而同期营收增长84%。增速差不多，但34亿的应收趴在账上，已经占到营收的15%以上。
真正让他在意的不是增速，是坏账计提。
他翻到利润表的信用减值损失。34亿的应收，按行业平均水平，坏账准备至少应该提1亿以上。但财报上的数字远低于这个。他快速心算了一下——如果把坏账提到正常水平，净利润至少要少大几千万。
他又翻了往年数据。应收账款规模一直在涨，坏账计提比例却在逐年下降。盘子越大，提得越少。利润的含金量在往下走。
继续往下看。
存货，从12亿涨到19亿，增幅超过五成。存货周转天数从45天拉长到了62天。
固定资产，从25亿膨胀到42亿，增幅接近七成。资本开支连续两年超过15亿，公司在拼命扩产。
但固定资产周转率在往下掉。投一块钱设备，以前能产生五块钱营收，现在只能产生四块多。投得越多，赚得越少。
他翻到现金流量表。经营现金流，前三季度不到10个亿。净利润是16个亿。
差出来的6个多亿去哪了？
变成了应收账款和存货。赚的是账面利润，不是真金白银。
林深靠在椅背上，把这几个数字串在一起。
营收涨了八成多，应收也涨了八成多。但34亿的应收，坏账计提明显偏低，这里面有多少是真正能收回来的？存货涨五成，周转越来越慢。固定资产涨七成，周转率往下掉，扩产的边际效益在递减。现金流跟不上利润，客户集中度高得吓人。
而市场呢？所有人都在看好，股价逆势涨了14%。
林深在表格里把讯维精密这一行标成了黄色。又在旁边加了一列备注，打了两个字：“待查”。
他站起来，走到苏晚工位旁边。
苏晚正在看消费电子的行业数据，见他过来，抬起头。“怎么了？”
“讯维精密，你看过吗？”林深问。
“看过。”苏晚放下笔，“消费电子的白马，业绩增速高，机构覆盖很密。我最近刚把它加进观察池。怎么了？”
“你仔细看过它的财报没有？”
苏晚想了想。“看过。营收和利润增速都很漂亮，毛利率也稳。”
“资产负债表看了吗？”
苏晚愣了一下，在电脑上打开讯维精密的财报，翻到资产负债表。她的目光在应收账款上停了一下，又移到存货和固定资产上。
“应收和存货的增速都不低。”她说。
“还有呢？”
苏晚又看了一会儿。“经营现金流比净利润低了不少。不过消费电子行业都这样，下游客户大，回款慢是常态。而且这么多机构覆盖，真有问题早被挖出来了。”
林深看着她。“你觉得这只票没问题？”
苏晚想了想。“估值不算便宜，但业绩增速摆在那里。下半年新品类放量的话，应该还有空间。”
“那34亿应收账款呢？坏账计提明显偏低。这里面有多少是真正能收回来的？”
苏晚愣了一下，低头又看了一遍数据，眉头皱起来。“你的意思是……公司在冲营收？”
“不只是冲营收。”林深指着屏幕上的数字。
“你看坏账计提。34亿的应收，按正常水平应该提1亿以上。财报上远低于这个数。如果提足，净利润要少大几千万。”
苏晚的表情变了一下。
“再看固定资产。”林深往下指。
“资本开支连续两年超过15亿，固定资产从25亿膨胀到42亿。但周转率在往下掉。投得越多，赚得越少。”
“还有现金流。”
他翻到现金流量表，“净利润16亿，经营现金流不到10亿。差出来的6个多亿全变成了应收和存货。账面好看，真金白银没进账。”
苏晚沉默了几秒。“所以这只票的问题是……增长质量不行？”
“不只是质量。”
林深靠在她工位隔板上，“最大的雷是客户集中度。前五大客户占了七成营收，第一大客户可能超过五成。讯维精密的命不在自己手里。”
苏晚低下头，把屏幕上的数据重新看了一遍，看得很慢。过了好一会儿，她抬起头。
“我看财报的时候，只看到了高增长。”她的声音比刚才轻了一些，“你说得对，我被数字带着走了。机构看好、股价涨、业绩好——我预设了它是好公司，分析只是在找证据。”
林深看着她。“你不是不会拆，是先有了结论。做研究最难的，是把结论清空，让数字自己说话。”
苏晚没有反驳。过了好一会儿，她才开口。
“那接下来怎么办？这只票仓位这么重，要减吗？”
“先不急。”
林深说，“财报只能告诉我数字不对，告诉不了我为什么不对。应收里的水分多大、新产能利用率多少、仓库里堆的货是不是卖不动、管理层对大客户依赖怎么想——这些问题，坐在这里回答不了。”
他拿起手机，找到讯维精密投资者关系部的电话。
“得去现场看。”
接电话的是IR总监陈志敏，声音四十多岁，客气里带着一股熟练的疲惫。
“您好，哪位？”
“陈总您好，我是盛远资本的基金经理林深。我们持有讯维精密，想去现场看看。”
电话那头顿了一下。“林总，你们机构来了一拨又一拨，问的问题都差不多。”
“半天就行。主要看生产线和仓库，跟管理层聊一下。”
对面沉默了几秒。“行吧。下周二，您看方便吗？”
“方便。谢谢陈总。”
林深挂了电话。
苏晚看着他。“约上了？”
“下周二。莞市。”
苏晚犹豫了一下。“能带上我吗？”
林深看了她一眼。“你是该去。讯维精密就在你覆盖的赛道上。看懂一家公司哪里好容易，看懂它哪里不好才是真本事。”
苏晚没有接话，低头在本子上记了一笔。
他回到工位，重新打开表格，在讯维精密那一行的备注栏里敲下几个关键词，应收坏账、扩产效率、客户依赖。然后光标移到下一行。
第三只，新能源中游标的，做电池隔膜的。林深翻了翻财报，营收增速稳定，毛利略有下滑但在合理范围内，现金流正常。他在表格里标了个绿色，备注栏留空。
第四只工业自动化，做伺服电机的。数据中规中矩，没什么亮点也没什么雷。标绿，留空。
然后持仓第十是一只医药白马。他多看了几眼——集采压价的风险一直在，但公司的创新药管线还算扎实，仓位也不重。标绿，备注“跟踪集采进度”。
一直到傍晚，林深把持仓占比前十都过了一遍。大部分都是江哲配置的防御性标的，财务稳健，波动小，逻辑清晰。
最后再次点开讯维精密，5个亿的仓位。如果他判断是对的，这只票的风险远比市场看到的要大。如果判断是错的，那就搞清楚为什么这些异常是合理的。