林深把上周调研的四家猪企资料在桌面上摊开——笔记本、打印的财报、手写的调研纪要，每一页都翻得起了毛边。
唐神的黎小姐说话不绕弯子，但问到负债率的时候还是避重就轻。兴五丰的朱文莉最坦诚，承认出栏增速偏慢，也承认农户管理是难点。顺金的老郑对种猪选育有一肚子话，但说到扩产节奏就含糊了。奥农的郭总数据报得最流利，饲料毛利、出栏规划、物流成本每一项都对答如流。
他在电脑上打开一个空白文档，标题生猪养殖板块调研总结，开始逐家梳理。
他把四家公司的核心指标拉了一张对比表，数据一项一项往上填——psy、料肉比、出栏量、负债率、现金流、供港配额、饲料自给率、扩产规划。填完之后靠在椅背上看了很久。
唐神弹性最大，但安全垫不够，猪价再磨半年能不能扛住是个未知数。顺金逻辑最硬，国产替代的故事最性感，但盘子太小风险太高，不适合用基金的钱去赌。这两家先排除。
剩下兴五丰和奥农。
兴五丰的护城河最清晰——供港配额是天然壁垒，期货套保是管理能力的证明，种猪体系是长期竞争力的根基。二十多年从来没在周期底部出过问题。但出栏增速只有十个点，猪价反转时弹性不够，市场可能不会给太高溢价。如果求稳，兴五丰是最优选。
奥农出栏增速在四家里最快，接近三百万头的规模摆在那里，饲料现金牛提供了安全垫，物流成本优势在行业里算突出的。负债率虽然偏高，但现金流比唐神和顺金都好，在周期底部的生存能力更强。猪价反转时业绩弹性也足够大。如果博弹性，奥农是更好的选择。
他在两只票的名字旁边各画了一个圈。
上一回面对华友软件和建云科技的时候，他选了两边押注——各买两个亿，组合起来降低波动。
结果华友亏了八千多万，建云赚了36%才勉强打平。
回头看，华友的亏损不是方向错了，是转型的阵痛期比他预想的更长，市场情绪的耐心比他预想的更短。
建云盘子小、业绩弹性好，市场愿意给溢价。两只票的走势南辕北辙，组合在一起确实平滑了波动，但也稀释了收益。
这一次他不想再两边押注。
猪周期的判断他反复推敲过——能繁母猪存栏在降，中小散户在加速退出，散养户的饲料采购量下降了三四成，这些都是他在调研中亲眼看到、亲耳听到的。猪价反转只是时间问题。
在这个确定性面前，他要做的是精准打击，不是分散下注。华友和建云是教训，看对了方向还不够，还要看对节奏，看对市场偏好。猪周期这个赛道，反转一旦启动就是板块性行情，重仓一只弹性最大的，比分散在两只里更有效率。
兴五丰和奥农之间，他需要再掂量一下。兴五丰稳，供港配额加期货套保是两层护城河，拿着能睡安稳觉。奥农弹，出栏增速快、规模大，反转时利润释放更猛。
两个逻辑都对，但他现在手里的子弹只剩下十二亿，年底之前要把净值往上再推一把，需要的不只是稳，是快。从这个维度看，奥农更符合当下的策略。
他暂时没有做最终决定，把对比表保存好，关掉文档。两只票都值得再琢磨一下，不急这一两天。
后面的两天，林深把半导体板块重新捡了起来。
这是他最熟悉的赛道。去年他在这个方向上给公司赚了好几个亿，，每一只都是从现场蹲出来的。
今年芯片管制升级，国产替代的逻辑被进一步强化，海外大厂交货周期还在五十周以上，国内下游客户等不起，只能加速导入国产供应链。
他把半导体板块几十家公司拉出来，按照去年用过的模型框架重新跑了一遍对比。营收增速、毛利率、研发投入占比、专利数量、客户集中度、产能利用率——每一个维度都打了分。
去年第一次跑这个模型的时候花了好几天，反复调参数字段，有几家公司的数据格式不一致，光清洗就花了大半天。这次轻车熟路，数据源更新一遍直接就能用，不到半天就把核心指标全部拉了出来。
半导体设计是国产替代最核心的环节，技术壁垒最高。芯片制造可以靠设备和工艺，芯片封测可以靠规模和成本，但芯片设计靠的是人的脑子——架构怎么搭、算法怎么优化、功耗怎么控制，这些东西不是砸钱就能解决的。一旦产品通过客户验证，替代进口的确定性很强。
他一家一家往下翻，目光在某家公司的数据上停住了。
韦神股份，做图像传感器的。去年营收大概三十多个亿，增速超过40%，毛利率稳定在35%以上。
图像传感器主要用在手机摄像头、安防监控、汽车电子这几个方向。手机从单摄到双摄到三摄，再到现在的四摄五摄，单机搭载量一直在往上走。
安防监控受益于智慧城市和雪亮工程，需求稳定增长。汽车电子是未来的增量——自动驾驶和辅助驾驶对车载摄像头的需求才刚刚起步，一辆L2级别的车至少要装六到八个摄像头，L3级别的要十几个。这三个方向叠加在一起，图像传感器的市场空间还在快速膨胀。
真正让他多看了几眼的是韦神的客户结构。前几大客户里既有国内头部手机厂商，也有海外客户，客户集中度在逐年下降——从三年前前五大客户占七成到现在占不到一半。客户分散意味着议价能力在增强，单一客户砍单的风险在降低。
图像传感器这个细分赛道的竞争格局也相对清晰。全球前两名是索尼和三星，两家加起来占了大部分市场份额。韦神在国内厂商里排第一，但全球份额还不到10%，替代空间足够大。
差距主要在高端产品上——索尼的高端传感器在弱光表现和动态范围上还有优势，但韦神的中高端产品已经在缩小差距，性价比突出。
研发投入占比常年在10%以上，专利数量在A股半导体设计公司里排前三。技术储备足够厚，一旦产品突破某个临界点，市场份额的爬升会很陡。
他又翻了翻最近的行业新闻。手机厂商明年新机备货量预期比今年增长两到三成，韦神的主力产品——高像素cS图像传感器——刚通过了两家头部手机厂商的验证，预计明年上半年开始批量供货。验证通过意味着什么他很清楚——手机厂商对供应商的认证周期很长，一旦进了供应链，轻易不会换。这是韦神的护城河。
林深在笔记本上记了一笔：韦神股份，图像传感器龙头，国产替代确定性强，手机+安防+汽车三轮驱动，明年新机备货量增长+新产品验证通过，催化剂明确。
他继续往下翻，又一只票跳了出来。
乾芯科技，做存储芯片的。存储芯片是半导体行业最大的细分市场，占全球半导体市场三成左右，dRANANd Flash是两大主力品种。这个赛道长期被三星、海力士、美光几家海外巨头垄断，国内能做存储芯片的公司屈指可数，乾芯是其中之一。
他调出乾芯的财务数据。去年营收二十多亿，增速超过50%，研发投入占比高达15%以上，在A股半导体公司里排在前列。
存储芯片是重资产行业，乾芯的固定资产投入很大，折旧摊销对利润有一定拖累，但营收增速远超成本增速，毛利率在稳步往上爬。现金流比去年有明显改善，经营性现金流转正了——这是个很重要的信号，说明公司的造血能力在增强。
客户结构上，乾芯的产品已经进了国内几家头部消费电子厂商和通信设备商的供应链。
存储芯片一旦进入客户的bo单，切换成本很高，客户不会为了省几个点的价格随便换供应商——稳定性比价格重要，这是乾芯的客户粘性。
存储芯片的国产替代逻辑比图像传感器更硬——存储是刚需，不管是手机、电脑、服务器还是汽车，都离不开存储。海外巨头垄断了九成以上的市场份额，但地缘政治风险让国内下游客户意识到了供应链安全的重要性。
去年某家通信巨头被制裁之后，整个行业都在加速导入国产芯片。乾芯的NoR Flash在国内已经有一定市占率，NANd Flash正在突破，dRA在早期阶段。技术路线清晰，产能扩张有序，方向是对的。
唐神的黎小姐说话不绕弯子，但问到负债率的时候还是避重就轻。兴五丰的朱文莉最坦诚，承认出栏增速偏慢，也承认农户管理是难点。顺金的老郑对种猪选育有一肚子话，但说到扩产节奏就含糊了。奥农的郭总数据报得最流利，饲料毛利、出栏规划、物流成本每一项都对答如流。
他在电脑上打开一个空白文档，标题生猪养殖板块调研总结，开始逐家梳理。
他把四家公司的核心指标拉了一张对比表，数据一项一项往上填——psy、料肉比、出栏量、负债率、现金流、供港配额、饲料自给率、扩产规划。填完之后靠在椅背上看了很久。
唐神弹性最大，但安全垫不够，猪价再磨半年能不能扛住是个未知数。顺金逻辑最硬，国产替代的故事最性感，但盘子太小风险太高，不适合用基金的钱去赌。这两家先排除。
剩下兴五丰和奥农。
兴五丰的护城河最清晰——供港配额是天然壁垒，期货套保是管理能力的证明，种猪体系是长期竞争力的根基。二十多年从来没在周期底部出过问题。但出栏增速只有十个点，猪价反转时弹性不够，市场可能不会给太高溢价。如果求稳，兴五丰是最优选。
奥农出栏增速在四家里最快，接近三百万头的规模摆在那里，饲料现金牛提供了安全垫，物流成本优势在行业里算突出的。负债率虽然偏高，但现金流比唐神和顺金都好，在周期底部的生存能力更强。猪价反转时业绩弹性也足够大。如果博弹性，奥农是更好的选择。
他在两只票的名字旁边各画了一个圈。
上一回面对华友软件和建云科技的时候，他选了两边押注——各买两个亿，组合起来降低波动。
结果华友亏了八千多万，建云赚了36%才勉强打平。
回头看，华友的亏损不是方向错了，是转型的阵痛期比他预想的更长，市场情绪的耐心比他预想的更短。
建云盘子小、业绩弹性好，市场愿意给溢价。两只票的走势南辕北辙，组合在一起确实平滑了波动，但也稀释了收益。
这一次他不想再两边押注。
猪周期的判断他反复推敲过——能繁母猪存栏在降，中小散户在加速退出，散养户的饲料采购量下降了三四成，这些都是他在调研中亲眼看到、亲耳听到的。猪价反转只是时间问题。
在这个确定性面前，他要做的是精准打击，不是分散下注。华友和建云是教训，看对了方向还不够，还要看对节奏，看对市场偏好。猪周期这个赛道，反转一旦启动就是板块性行情，重仓一只弹性最大的，比分散在两只里更有效率。
兴五丰和奥农之间，他需要再掂量一下。兴五丰稳，供港配额加期货套保是两层护城河，拿着能睡安稳觉。奥农弹，出栏增速快、规模大，反转时利润释放更猛。
两个逻辑都对，但他现在手里的子弹只剩下十二亿，年底之前要把净值往上再推一把，需要的不只是稳，是快。从这个维度看，奥农更符合当下的策略。
他暂时没有做最终决定，把对比表保存好，关掉文档。两只票都值得再琢磨一下，不急这一两天。
后面的两天，林深把半导体板块重新捡了起来。
这是他最熟悉的赛道。去年他在这个方向上给公司赚了好几个亿，，每一只都是从现场蹲出来的。
今年芯片管制升级，国产替代的逻辑被进一步强化，海外大厂交货周期还在五十周以上，国内下游客户等不起，只能加速导入国产供应链。
他把半导体板块几十家公司拉出来，按照去年用过的模型框架重新跑了一遍对比。营收增速、毛利率、研发投入占比、专利数量、客户集中度、产能利用率——每一个维度都打了分。
去年第一次跑这个模型的时候花了好几天，反复调参数字段，有几家公司的数据格式不一致，光清洗就花了大半天。这次轻车熟路，数据源更新一遍直接就能用，不到半天就把核心指标全部拉了出来。
半导体设计是国产替代最核心的环节，技术壁垒最高。芯片制造可以靠设备和工艺，芯片封测可以靠规模和成本，但芯片设计靠的是人的脑子——架构怎么搭、算法怎么优化、功耗怎么控制，这些东西不是砸钱就能解决的。一旦产品通过客户验证，替代进口的确定性很强。
他一家一家往下翻，目光在某家公司的数据上停住了。
韦神股份，做图像传感器的。去年营收大概三十多个亿，增速超过40%，毛利率稳定在35%以上。
图像传感器主要用在手机摄像头、安防监控、汽车电子这几个方向。手机从单摄到双摄到三摄，再到现在的四摄五摄，单机搭载量一直在往上走。
安防监控受益于智慧城市和雪亮工程，需求稳定增长。汽车电子是未来的增量——自动驾驶和辅助驾驶对车载摄像头的需求才刚刚起步，一辆L2级别的车至少要装六到八个摄像头，L3级别的要十几个。这三个方向叠加在一起，图像传感器的市场空间还在快速膨胀。
真正让他多看了几眼的是韦神的客户结构。前几大客户里既有国内头部手机厂商，也有海外客户，客户集中度在逐年下降——从三年前前五大客户占七成到现在占不到一半。客户分散意味着议价能力在增强，单一客户砍单的风险在降低。
图像传感器这个细分赛道的竞争格局也相对清晰。全球前两名是索尼和三星，两家加起来占了大部分市场份额。韦神在国内厂商里排第一，但全球份额还不到10%，替代空间足够大。
差距主要在高端产品上——索尼的高端传感器在弱光表现和动态范围上还有优势，但韦神的中高端产品已经在缩小差距，性价比突出。
研发投入占比常年在10%以上，专利数量在A股半导体设计公司里排前三。技术储备足够厚，一旦产品突破某个临界点，市场份额的爬升会很陡。
他又翻了翻最近的行业新闻。手机厂商明年新机备货量预期比今年增长两到三成，韦神的主力产品——高像素cS图像传感器——刚通过了两家头部手机厂商的验证，预计明年上半年开始批量供货。验证通过意味着什么他很清楚——手机厂商对供应商的认证周期很长，一旦进了供应链，轻易不会换。这是韦神的护城河。
林深在笔记本上记了一笔：韦神股份，图像传感器龙头，国产替代确定性强，手机+安防+汽车三轮驱动，明年新机备货量增长+新产品验证通过，催化剂明确。
他继续往下翻，又一只票跳了出来。
乾芯科技，做存储芯片的。存储芯片是半导体行业最大的细分市场，占全球半导体市场三成左右，dRANANd Flash是两大主力品种。这个赛道长期被三星、海力士、美光几家海外巨头垄断，国内能做存储芯片的公司屈指可数，乾芯是其中之一。
他调出乾芯的财务数据。去年营收二十多亿，增速超过50%，研发投入占比高达15%以上，在A股半导体公司里排在前列。
存储芯片是重资产行业，乾芯的固定资产投入很大，折旧摊销对利润有一定拖累，但营收增速远超成本增速，毛利率在稳步往上爬。现金流比去年有明显改善，经营性现金流转正了——这是个很重要的信号，说明公司的造血能力在增强。
客户结构上，乾芯的产品已经进了国内几家头部消费电子厂商和通信设备商的供应链。
存储芯片一旦进入客户的bo单，切换成本很高，客户不会为了省几个点的价格随便换供应商——稳定性比价格重要，这是乾芯的客户粘性。
存储芯片的国产替代逻辑比图像传感器更硬——存储是刚需，不管是手机、电脑、服务器还是汽车，都离不开存储。海外巨头垄断了九成以上的市场份额，但地缘政治风险让国内下游客户意识到了供应链安全的重要性。
去年某家通信巨头被制裁之后，整个行业都在加速导入国产芯片。乾芯的NoR Flash在国内已经有一定市占率，NANd Flash正在突破，dRA在早期阶段。技术路线清晰，产能扩张有序，方向是对的。