第二天一大早，林深就在工位上翻芯源科技的资料。这家公司做功率半导体，核心产品是IGbt模块和碳化硅器件，瑞康医疗是它的第一大客户，占了营收的四成。过去三年营收从八个亿增长到十五个亿，毛利率稳定在百分之四十五以上。
数据看着挺漂亮，但股价从高点跌了四成，在底部趴了快一年。
他把这个矛盾点写在笔记本上：营收在增长，毛利也稳着，股价却一直在跌——市场到底在担心什么？
答案藏在券商研报的时间线里，他翻了十几篇，标题从“IGbt国产替代龙头”一路变成了“竞争加剧，增长放缓”，时间节点正好对应股价下行的拐点。何晨之前提过一嘴，说芯源的竞争对手追得很快，看来不是随口说的。他又钻进专利数据库，把芯源过去三年的专利申请记录拉了出来——每年二十来项，不多不少，几乎是一条直线。
这个发现让他停下了手里的笔，他之前看深算科技的时候也拉过专利数据，深算在股价最低迷的那两年里专利数量翻了一倍——在股价跌的时候还在拼命挖护城河，和股价跌的时候什么都不做，这完全是两种公司。他把这句话写在本子上，在旁边画了个问号。
周三一早，林深坐高铁到莞城。芯源科技的厂区在松山湖，董秘孙志远已经在门口等着了，他伸出手，笑容恰到好处：“林总，欢迎。走吧，先带你去展厅看看。”
展厅在一楼，布置得精致讲究。荣誉墙、产品展示、客户logo墙，瑞康医疗的标志放在最中间，旁边是几家头部新能源车企。孙志远站在展示柜前，指着几块封装好的芯片一一介绍。IGbt模块，碳化硅器件，碳化硅这条线三年前开始布局，现在是国内量产进度最快的。
林深问竞争对手呢，国内还有谁在做碳化硅。
孙志远的笑容微不可察地变了一下，说有，但量产进度比他们慢至少半年，产品已经通过了瑞康的认证，批量供货一年多了，竞争对手还在送样阶段。
“半年。”林深把这个数字记下来，“那半年之后呢？竞争对手会不会追上来？”
孙志远看了他一眼。“林总一针见血。半年的时间，足够我们拿下更多客户。功率半导体这个行业，客户认证周期很长，一旦进去了不会轻易换供应商。先发优势很重要。”林深点了点头。这句话和光腾刘文鹏说的几乎一模一样。
换好防静电服，孙志远带他走进碳化硅器件的生产线。车间里全自动运转，机器臂在玻璃罩子里无声地操作，地面一尘不染。偶尔有几个工程师站在设备前看数据，每个人都穿着全套防静电服，只露出眼睛。
“去年投产的，目前产能利用率七成。”孙志远说。
“为什么不是满产？”
“订单还没完全起来。碳化硅的成本比IGbt高，客户还在导入阶段。等成本降下来，需求会爆发。”
“什么时候能降下来？”
孙志远想了想。“要到明年。新设备投产后良率能再提五个点，成本能降一成半左右。”
林深把这个时间表记下来——碳化硅产能七成，成本拐点在明年，需求正在等供给端的价格信号。他走到产线末端看了一眼成品区，堆着的成品不多，大概够装一个托盘。翻起一块标签，生产日期是上周，出货频率一周三次。
从车间出来，孙志远带他去了另一栋楼的研发中心。这里很安静，几十个工程师坐在工位上，屏幕上全是电路图和仿真软件。墙上的项目进度表用不同颜色的便利贴标注着每个项目的状态。孙志远指着最上面一行——下一代碳化硅产品，预计明年下半年流片，性能比现在提升两成左右。
“竞争对手呢？他们的下一代产品什么时候出？”
孙志远沉默了一下。“大概也是明年下半年，所以我们的领先优势，能维持一段时间。”
林深把这些信息都记在笔记本上：技术领先半年到一年，先发优势集中在客户认证环节，成本拐点在明年。从芯源出来已经快中午了，他站在厂区门口回头看了一眼那几栋灰色的写字楼——展厅很气派，生产线很先进，研发中心很安静，孙志远说的每一句话都很有条理，每一个数字都精准漂亮。但他总觉得少了点什么。
他想起在光腾的时候，刘文鹏穿着工服在门口等他，直接带他进车间，指着料架上贴着批次号的元器件说“这道工序电话里说不清楚”。车间里的工人都在干活，没有人看手机，次品箱堆在角落里，标签上写着“焊接问题”。那些细节是装不出来的——只有在真实运转的工厂里才会自然存在。
芯源的一切都太完美了。完美的展厅，标准的接待流程，工人们穿着全套防静电服只露出眼睛，连地面都干净得能反光。但正是这种完美，让他看不到那些“电话里说不清楚”的东西。
他翻开笔记本重新看了一遍自己记的那些数据——产能利用率、良率目标、成本下降预期、技术领先周期，每一条都清晰工整。但和他在公开信息里看到的内容，好像没有多大区别。
他合上笔记本，拿起手机给江哲发了条消息：“看完了，数据没问题，逻辑也对。但我总觉得少了点什么。”
江哲秒回：“少了什么？”
林深想了想，打了一大段话又删掉了。他没法用一个具体的数字或指标来解释这种感觉——它就是不对，像一台调试得过于精密的仪器，少了真实的粗糙感。“说不清楚。回去再说吧。”
高铁上，他靠在椅背上闭起眼睛。脑子里反复转着两个画面：光腾车间里工人蹲在设备旁边调试，料架上贴着批次号，次品箱上写着“焊接问题”；芯源的机器臂在玻璃罩子里无声运转，地面反光，工人只露眼睛。
他睁开眼睛，在笔记本上写了一行字：“芯源很好。但光腾更真。”然后又在下面加了一句：“回去再算一遍光腾的账。”
傍晚回到公司，研究部已经没什么人了，何晨的工位暗着。林深打开电脑把光腾的财务模型重新跑了一遍——产能推迟到明年一季度，营收确认往后推一个季度，估值下调百分之八，这些是他在投决会上已经算过的。
但现在他脑子里想的已经不是产能了。
他想起刘文鹏说的那句话，我们的来料百分之百全检，行业里大多数是抽检，这道工序电话里说不清楚。这些细节不是芯源做不到，是孙志远没有给他看。也许芯源也有这样的细节，只是被那间完美的展厅和标准的接待流程盖住了。
他需要再去一次芯源。然后把光腾和芯源放在同一张表里，做一份对比报告。两家公司，同一条技术路线，谁更值得买，这个问题不能靠感觉来回答，必须把每一项都拆开算清楚。
数据看着挺漂亮，但股价从高点跌了四成，在底部趴了快一年。
他把这个矛盾点写在笔记本上：营收在增长，毛利也稳着，股价却一直在跌——市场到底在担心什么？
答案藏在券商研报的时间线里，他翻了十几篇，标题从“IGbt国产替代龙头”一路变成了“竞争加剧，增长放缓”，时间节点正好对应股价下行的拐点。何晨之前提过一嘴，说芯源的竞争对手追得很快，看来不是随口说的。他又钻进专利数据库，把芯源过去三年的专利申请记录拉了出来——每年二十来项，不多不少，几乎是一条直线。
这个发现让他停下了手里的笔，他之前看深算科技的时候也拉过专利数据，深算在股价最低迷的那两年里专利数量翻了一倍——在股价跌的时候还在拼命挖护城河，和股价跌的时候什么都不做，这完全是两种公司。他把这句话写在本子上，在旁边画了个问号。
周三一早，林深坐高铁到莞城。芯源科技的厂区在松山湖，董秘孙志远已经在门口等着了，他伸出手，笑容恰到好处：“林总，欢迎。走吧，先带你去展厅看看。”
展厅在一楼，布置得精致讲究。荣誉墙、产品展示、客户logo墙，瑞康医疗的标志放在最中间，旁边是几家头部新能源车企。孙志远站在展示柜前，指着几块封装好的芯片一一介绍。IGbt模块，碳化硅器件，碳化硅这条线三年前开始布局，现在是国内量产进度最快的。
林深问竞争对手呢，国内还有谁在做碳化硅。
孙志远的笑容微不可察地变了一下，说有，但量产进度比他们慢至少半年，产品已经通过了瑞康的认证，批量供货一年多了，竞争对手还在送样阶段。
“半年。”林深把这个数字记下来，“那半年之后呢？竞争对手会不会追上来？”
孙志远看了他一眼。“林总一针见血。半年的时间，足够我们拿下更多客户。功率半导体这个行业，客户认证周期很长，一旦进去了不会轻易换供应商。先发优势很重要。”林深点了点头。这句话和光腾刘文鹏说的几乎一模一样。
换好防静电服，孙志远带他走进碳化硅器件的生产线。车间里全自动运转，机器臂在玻璃罩子里无声地操作，地面一尘不染。偶尔有几个工程师站在设备前看数据，每个人都穿着全套防静电服，只露出眼睛。
“去年投产的，目前产能利用率七成。”孙志远说。
“为什么不是满产？”
“订单还没完全起来。碳化硅的成本比IGbt高，客户还在导入阶段。等成本降下来，需求会爆发。”
“什么时候能降下来？”
孙志远想了想。“要到明年。新设备投产后良率能再提五个点，成本能降一成半左右。”
林深把这个时间表记下来——碳化硅产能七成，成本拐点在明年，需求正在等供给端的价格信号。他走到产线末端看了一眼成品区，堆着的成品不多，大概够装一个托盘。翻起一块标签，生产日期是上周，出货频率一周三次。
从车间出来，孙志远带他去了另一栋楼的研发中心。这里很安静，几十个工程师坐在工位上，屏幕上全是电路图和仿真软件。墙上的项目进度表用不同颜色的便利贴标注着每个项目的状态。孙志远指着最上面一行——下一代碳化硅产品，预计明年下半年流片，性能比现在提升两成左右。
“竞争对手呢？他们的下一代产品什么时候出？”
孙志远沉默了一下。“大概也是明年下半年，所以我们的领先优势，能维持一段时间。”
林深把这些信息都记在笔记本上：技术领先半年到一年，先发优势集中在客户认证环节，成本拐点在明年。从芯源出来已经快中午了，他站在厂区门口回头看了一眼那几栋灰色的写字楼——展厅很气派，生产线很先进，研发中心很安静，孙志远说的每一句话都很有条理，每一个数字都精准漂亮。但他总觉得少了点什么。
他想起在光腾的时候，刘文鹏穿着工服在门口等他，直接带他进车间，指着料架上贴着批次号的元器件说“这道工序电话里说不清楚”。车间里的工人都在干活，没有人看手机，次品箱堆在角落里，标签上写着“焊接问题”。那些细节是装不出来的——只有在真实运转的工厂里才会自然存在。
芯源的一切都太完美了。完美的展厅，标准的接待流程，工人们穿着全套防静电服只露出眼睛，连地面都干净得能反光。但正是这种完美，让他看不到那些“电话里说不清楚”的东西。
他翻开笔记本重新看了一遍自己记的那些数据——产能利用率、良率目标、成本下降预期、技术领先周期，每一条都清晰工整。但和他在公开信息里看到的内容，好像没有多大区别。
他合上笔记本，拿起手机给江哲发了条消息：“看完了，数据没问题，逻辑也对。但我总觉得少了点什么。”
江哲秒回：“少了什么？”
林深想了想，打了一大段话又删掉了。他没法用一个具体的数字或指标来解释这种感觉——它就是不对，像一台调试得过于精密的仪器，少了真实的粗糙感。“说不清楚。回去再说吧。”
高铁上，他靠在椅背上闭起眼睛。脑子里反复转着两个画面：光腾车间里工人蹲在设备旁边调试，料架上贴着批次号，次品箱上写着“焊接问题”；芯源的机器臂在玻璃罩子里无声运转，地面反光，工人只露眼睛。
他睁开眼睛，在笔记本上写了一行字：“芯源很好。但光腾更真。”然后又在下面加了一句：“回去再算一遍光腾的账。”
傍晚回到公司，研究部已经没什么人了，何晨的工位暗着。林深打开电脑把光腾的财务模型重新跑了一遍——产能推迟到明年一季度，营收确认往后推一个季度，估值下调百分之八，这些是他在投决会上已经算过的。
但现在他脑子里想的已经不是产能了。
他想起刘文鹏说的那句话，我们的来料百分之百全检，行业里大多数是抽检，这道工序电话里说不清楚。这些细节不是芯源做不到，是孙志远没有给他看。也许芯源也有这样的细节，只是被那间完美的展厅和标准的接待流程盖住了。
他需要再去一次芯源。然后把光腾和芯源放在同一张表里，做一份对比报告。两家公司，同一条技术路线，谁更值得买，这个问题不能靠感觉来回答，必须把每一项都拆开算清楚。